Fonds en Euro : qu’en attendre ?
Le rendement des fonds en euros a poursuivi en 2009 une baisse entamée depuis bon nombre d’années, tombant à un plus faible niveau historique avec un chiffre qui n’aura pas dépassé 3.7% selon toute vraisemblance. La fourchette des rendements servis in fine par les assureurs s’est encore élargie au profit des contrats les plus récents et, souvent, au détriment des plus anciens, et ce d’autant que l’on a assisté l’an passé à une floraison d’offres promotionnelles qui a déclenché l’intervention des autorités de tutelles pour éviter de trop fortes distorsions de rémunération. Paradoxalement, le pouvoir d’achat de l’épargne investie en euros, en dépit de ce recul des rendements nominaux, a été revalorisé de façon substantielle en 2009 grâce à la quasi-disparition ponctuelle de l’inflation. Les perspectives pour 2010 apparaissent à cet égard nettement moins favorables.
Fondamentalement, le repli continu des rendements des fonds en euros ne doit pas
surprendre : sauf durant de très brèves périodes, cela fait en
effet plus de sept ans que les emprunts d’Etat de la zone euro, qui constituent la
part essentielle des fonds en euros, rapportent moins que ces derniers. Avec inertie et retard,
grâce aux emprunts à taux élevé souscrits avant les années
2000 mais dont la pondération en portefeuille devient faible désormais, les taux
de rendement servis ne font donc que s’ajuster aux données du marché
financier.
Compris entre 2.8% et 5%, voire légèrement plus, le spectre des rendements
a été particulièrement large en 2009. Au-delà des
politiques commerciales discrétionnaires des assureurs, la raison en incombe
aussi aux mouvements très amples qui ont agité les marchés financiers,
y compris les
marchés de taux : si l’année s’est terminée dans
une normalisation progressive, les premiers mois de l’exercice, sur fond de crise
financière aiguë, ont donné lieu à des écarts importants
et parfois violents, à l’origine en partie des disparités de performances.
Les obligations émises par les grands états de la zone euro n’ont pas enregistré de variations majeures : ainsi, la rémunération de l’emprunt à dix ans français, hormis deux brèves poussées en début d’année et au printemps, est restée circonscrite entre 3.4% et 3.7% ; mais les emprunts des signatures souveraines à peine moins bien notées ont été beaucoup plus discutés, l’écart de rendement entre la référence allemande et la Grèce, par exemple, étant monté en début d’année jusqu’à plus de 2.5% avant de se réduire jusque vers 1% puis de se rouvrir à partir de l’automne dans un mouvement qui a culminé au début de 2010. De tels mouvements ont fourni aux gérants des fonds en euros un certain nombre d’opportunités.
Mais c’est sur les signatures privées que les fluctuations ont été les plus fortes. La situation de crise financière de fin 2008-début 2009 s’est traduite par une violente tension sur les rendements. Au 1er trimestre, les sociétés de la catégorie investissement (‘investment grade’) devaient payer environ 8% sur cinq ans pour lever un argent que les banques, elles-mêmes en pleine tourmente, ne pouvaient ou ne voulaient pas leur fournir ; en fin d’année, ce taux avait presque diminué de moitié, grâce à une normalisation due à l’absence de faillites notables. Sur la catégorie haut rendement (‘high yield’) ou les sociétés ne faisant pas l’objet d’une notation, dans un marché asséché, les rendements se sont tendus en début d’année bien au-delà de 15%, avant de redescendre tout en restant à des niveaux élevés en regard de la phase précédente. Les obligations, même souveraines, de nombre de pays émergents ont connu une évolution similaire en réminiscence des défaillances constatées lors de crises antérieures. En conséquence, les variations sur ces catégories ont été tout à fait comparables à celles observées sur les marchés d’actions : typiquement, on a assisté à des chutes initiales de 30 à 40%, visibles sur les performances 2008, suivies d’un rebond de l’ordre de 50% et parfois plus en 2009. Les évolutions convertibles, peu représentées au demeurant dans les fonds en euros, ont connu une évolution médiane et ont rebondi de manière substantielle en 2009 après que leur convexité a permis de limiter leur chute dans la phase initiale.
Les actifs immobiliers, déjà assez mineurs en temps ordinaire, ont été généralement réduits dans un contexte plutôt morose concernant l’immobilier de rendement : bureaux, locaux commerciaux, boutiques, plus ou moins affecté par la faiblesse de l’économie, une augmentation du taux de vacance et une pesée sur les loyers. Quelques fonds ont pu acquérir des actifs à bon prix auprès d’acteurs en mal de liquidités, mais globalement le secteur n’a pas été en 2009 un contributeur positif à la performance.
Enfin, les actions, après un début d’année très difficile, ont fortement remonté à partir de mars ; mais là encore, rares sont les fonds en euros qui ont pu profiter d’une telle évolution. En effet, la chute des actions intervenue en 2008 a, pour des raisons tant techniques que réglementaires, poussé les assureurs à alléger leur exposition sur cette classe d’actifs, désormais très réduite en regard de l’actif des fonds.
La perspective des fonds en euros s’obscurcit en 2010. Le niveau des taux s’est normalisé : les emprunts souverains de qualité offrent un rendement en léger recul par rapport à 2009 ; les emprunts privés ne présentent plus un avantage de rémunération décisif. Certes, les signatures controversées, qu’elles soient publiques (Grèce par exemple) ou à haut rendement (nombre d’emprunteurs émergents, ou privés non notés) dégagent un rendement encore élevé, mais avec un risque d’incident de paiement peu compatible à haute dose avec les objectifs des fonds en euros. L’investissement immobilier ne garantit pas encore, dans des marchés convalescents, un surcroît de rendement. Les actions sont incertaines, alors que les projets de renforcement des normes imposées aux assureurs dans le cadre de l’accord Solvabilité II en rendront la détention plus coûteuse.
A plus long terme, certains observateurs s’interrogent aussi sur la
capacité des fonds en euros à faire face sans perturbation à une
probable remontée des taux d’une part, qui pèserait sur l’encours
des portefeuilles, et à des sorties de capitaux de plus en plus nombreuses
d’autre part, pour des raisons démographiques (la ponction sur les contrats
d’assurance vie fournissant un revenu additionnel aux retraités).
L’exigence d’une utilisation plus importante de fonds propres, toujours dans le
cadre de Solvabilité II, dans la gestion des fonds en euros, ne va pas non plus dans
le sens d’un accroissement des rendements.
La baisse des rendements de ces fonds en 2010 paraît ainsi programmée.
Grâce à leurs réserves –variables selon les compagnies mais encore
non négligeables chez nombre d’entre elles-, les assureurs devraient parvenir
à en freiner l’érosion, mais la décrue pourrait avoisiner 30 à
40 points de base et installer les rendements en moyenne au-dessous de 3.5%.
Compte tenu du redressement en cours de l’inflation après une année où elle fut pratiquement absente, le rendement réel des fonds en euros va donc subir un pincement marqué, passant de 3.5 à 4% à la moitié à peine : un taux réel, mais aussi facial, qui fait payer assez cher une sécurité et une garantie qui demeurent des arguments décisifs pour beaucoup d’épargnants.
Obligations
• Qu’est-ce que c’est ?
Une obligation est un titre de dette émis par un Etat, une société
privée, une collectivité locale, etç… par lequel l’emprunteur
s’engage en contrepartie de l’avancement de liquidités à verser un
intérêt au prêteur et à lui rembourser son capital à une
échéance déterminée.
L’ingénierie financière moderne a apporté beaucoup de nuances à cette définition, qui reste exacte pour l’essentiel.
• Comment ça marche ?
Entre l’émission et le remboursement, l’obligation (cotée)
va connaître des variations. Ce n’est donc pas tout à fait un actif
sans risque.
La valorisation instantanée d’une obligation est très complexe. Elle
dépend pour l’essentiel de trois facteurs :
- le rendement : celui qui prévalait à l’émission ne reste pas
stable dans le tempsdu fait des conditions de marché. S’il augmente, le prix
de l’obligation à taux fixe (rendement prédéterminé) aura
tendance à baisser, de façon à ce que le coupon versé rapporté
au prix payé par le marché représente le taux effectif constaté
sur celui-ci.A l’inverse, s’il décline, le cours de l’obligation
se revalorisera.
Si l’obligation est à taux variable (s’ajustant aux conditions
du moment sur le marché), les variations seront évidemment beaucoup moins amples.
Ex : soit une obligation de 100€ rapportant 4€. Si les taux
d’intérêt de marché montent à 5%, l’obligation
devrait baisser jusqu’à une valeur de 80€ (car 4€ / 80€ = 5%).
Mais d’autres facteurs entrent en ligne de compte pour infléchir ce calcul :
- le temps : plus l’obligation va approcher de son terme (son remboursement), moins
elle va s’éloigner de sa valeur nominale, toutes choses égales par ailleurs :
en effet, la certitude de la somme remboursée limite fortement la variation.
En revanche, plus l’échéance est lointaine, plus le cours de
l’obligation sera susceptible de varier, parfois dans de fortes proportions si les
mouvements de taux sont amples.
Ex : personne n’achèterait à 105€ un titre
remboursé à 100€ dans un délai d’un mois, même si
son rendement facial est supérieur aux obligations émises dans l’instant.
Et à l’inverse, coter 95€ un titre amorti à 100€ à
horizon d’un mois serait une anomalie de marché immédiatement
corrigée.
- la qualité de la signature : titre de dette, l’obligation est
influencée par la situation de l’émetteur. Si des doutes
s’élèvent sur sa capacité à rembourser ou seulement
à respecter ses échéances de coupon, l’obligation va baisser :
sa prime de risque va augmenter.
Pour éclairer l’investisseur, des agences de notation évaluent la
qualité des emprunteurs et leur attribuent des notes : meilleure est la note,
moins élevé sera le taux d’intérêt exigé par
les prêteurs, et réciproquement.
Ex : la question de la signature est parfois cruciale : un emprunteur mal noté
devra payer un écart de taux (« spread » dans le jargon financier) de
plusieurs points de pourcentage au-dessus de l’emprunt d’Etat de
référence, alourdissant nettement le coût de l’emprunt.
Les doutes sur la signature peuvent avoir des effets dévastateurs sur les obligations, et pas seulement celles des emprunteurs privés : lors des crises russe ou brésilienne des années 90, les emprunts émis par ces pays ont perdu jusqu’à 75% de leur valeur, équivalant ainsi à des rendements instantanés de l’ordre de 40% !
Ces trois facteurs se combinent donc avec des forces variables pour déterminer, à tout moment, le prix d’une obligation sur le marché.
On en retiendra avant tout :
- le fait que le prix et le rendement d’une obligation évoluent
de manière contraire : le titre baisse quand le rendement monte, et inversement ;
- la désensibilisation de l’obligation au fur et à mesure qu’elle
approche de son échéance ;
- l’importance de la qualité de la signature de l’émetteur et
donc la circonspection à l’encontre des rendements faciaux au-dessus de la norme.
*performances nettes de frais de gestion mais hors CSG, CRDS et prélèvements sociaux
Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures
